Beint í umfjöllun

„Mótvægið vantar“ – Hvernig lýðskrum um skortsölu hindraði umbætur

Ósamhverfar upplýsingar, ógegnsæi og ófyrirsjáanleiki. Þetta er það sem leiðir af vanþróaðri umgjörð í kringum verðbréfalán og skortsölu.


Þegar lögum um lífeyrissjóði var breytt árið 2016 var lagt upp með að veita sjóðunum heimild til að lána verðbréf, sem er markaðsvenja á öllum þróuðum verðbréfamörkuðum. Hugmyndin var sú að sjóðirnir fengju tekjur af því að lána verðbréf sem annars lægju óhreyfð í eignasöfnum og hlutabréfamarkaðurinn yrði virkari fyrir vikið.

Þessi heimild var tekin út úr frumvarpinu í meðförum efnahags- og viðskiptanefndar, sem var þá undir formennsku Frosta Sigurjónssonar, þingmanns Framsóknarflokksins. Í nefndarálitinu birtist afar neikvæð sýn á verðbréfalán og skortsölu:

„Verðbréfalán eru almennt skammtímaviðskipti sem hafa í besta falli óbeina tengingu við raunhagkerfið og eru í mörgum tilvikum liður í hreinni spákaupmennsku. Nefndin telur þátttöku í slíkum viðskiptum ekki samræmast hlutverki lífeyrissjóða sem langtímafjárfesta.“

Átta árum síðar hefur ekkert gerst þrátt fyrir ríkan vilja hjá Kauphöllinni, og þrátt fyrir að lífeyrissjóðir hafi verið samþykkir því að fá slíka heimild.

„Ég leyfi mér að vera vongóður á grunni þess að heimild til verðbréfalána er lífeyrissjóðunum í hag. Ekki einungis myndu þau skapa þeim viðbótartekjur heldur einnig stuðla að betri innlendum verðbréfamarkaði, sem er jú sá markaður þar sem þeir eiga mest viðskipti,“ segir Magnús Harðarson, forstjóri Kauphallarinnar, spurður um pólitíska möguleikann á því að rýmka heimildir til verðbréfalána.

Skortsala fer þannig fram að fjárfestir fær lánuð verðbréf, selur þau og veðjar þannig á að verðið hafi lækkað þegar hann þarf að kaupa bréfin til baka til að afhenda lánveitanda. Á íslenska markaðinum er þetta hins vegar fámennur klúbbur sem samanstendur af örfáum fagfjárfestasjóðum og einstaka einkafjárfestum. Hér er lítið um skortsölu þar sem lífeyrissjóðum – ólíkt því sem þekkist á öðrum þróuðum mörkuðum – er ekki heimilt að lána verðbréf.

Fjármálaeftirlitið komst að þeirri niðurstöður árið 2007 að verðbréfalán væru ekki í samræmi við lögbundnar fjárfestingarheimildir lífeyrissjóða. Þessar takmarkanir hafa augljós áhrif framboð lánsbréfa – enda nemur innlend hlutabréfaeign lífeyrissjóða 800 milljörðum króna – og þar með möguleikana til skortsölu.

„Stóra vandamálið er að einhver þrýsti verðinu upp og taki lánsbréfin. Ef lífeyrissjóðir gætu lánað bréf þá væri hægt að sitja lengur á skortstöðunni.“

En það er ekki bara framboð lánsbréfa sem skiptir máli heldur einnig hvers eðlis framboðið er. Eins og staðan er í dag kemur það aðallega í gegnum banka sem sitja á veðsettum hlutabréfum. Framboðið veltur því á umfangi framvirkra samninga.

„Í fyrsta lagi er lítið aðgengi að lánsbréfum og öðru lagi er ekki nein trygging fyrir því að hægt sé að halda bréfum í lengri tíma. Það eina sem er í boði er það sem er inni í framvirkum bókum bankanna en samningarnir eru þannig að hægt er að innkalla bréfin hvenær sem er,“ segir einn sjóðstjóri í samtali við Hluthafann.

„Stóra vandamálið er að einhver þrýsti verðinu upp og taki lánsbréfin. Ef lífeyrissjóðir gætu lánað bréf þá væri hægt að sitja lengur á skortstöðum.“

Markaðsvirði veðsettra hlutabréfa deilt með heildarmarkaðsvirði viðkomandi félaga.

Í samtölum Hluthafans við fjölda sjóðstjóra á hlutabréfamarkaði kom ítrekað fram að skortur væri á gegnsæi. Það er engin leið til að átta sig á umfangi skortsölu á hlutabréfamarkaðinum og hvað þá í einstaka félögum.

Einu opinberu upplýsingarnar eru flagganir sem Fjármálaeftirlitið tekur við og birtir þegar skortstaða í tilteknu félagi fer yfir 0,5 prósent af markaðsvirði þess. Flagganir eru mjög fátíðar og allar skorstöður undir þessum þröskuldi fara leynt.

„Þeir sem lána bréfin eru þeir sem hafa upplýsingarnar um hvað er útistandandi af lánuðum bréfum. Þeir eru með meiri upplýsingar en aðrir fjárfestar á markaðinum. Þetta eru upplýsingar sem ættu að vera aðgengilegar öllum,“ segir annar sjóðstjóri.

Eins og gildir um heimildir lífeyrissjóða til verðbréfalána má víða finna betri umgjörð. Í þessu samhengi má nefna að fjármálaeftirlitin í Svíþjóð og Danmörku birta yfirlit yfir samtölu skortsölu í hverju skráðu félagi.

Spurður hvort það sé í verkahring Kauphallarinnar að auka gegnsæi segir Magnús að fjármálaeftirlit Seðlabankans búi yfir upplýsingunum.

„FME er eini aðilinn sem gæti staðið fyrir slíkri upplýsingagjöf. Kauphöllin hefur engar upplýsingar um skortstöður umfram það sem FME birtir opinberlega.”

Rannsóknir sýna fram á mikilvægi mótvægisins

Frá sjónarhóli Kauphallarinnar snýst málið í grunninn um skilvirka verðmyndun á hlutabréfamarkaði og aukna fjárfestavernd.

„Þegar veðjað er á verðhækkanir er sá möguleiki til staðar að fjármagna kaup að hluta með lánum gegn traustum veðum. Skuldsettu kaupin lýsa þá mikilli trú á viðkomandi félagi,“ segir Magnús.

„En mótvægið vantar, og þar með jafnvægið í verðmyndunina. Þeir sem telja hlutabréf of hátt verðlögð hafa í reynd nánast einungis getað lýst þeirri skoðun með sölu á bréfum í þeirra eigu en hafa haft mjög takmarkaða möguleika til að fá lánuð hlutabréf til að skortselja.“

Þetta sjónarmið er stutt af fjölmörgum rannsóknum. Í fjármálahruninu 2008 voru víða settar hömlur á skortsölu í því skyni að koma böndum á verðlækkanir en rannsókn bandaríska Seðlabankans leiddi hins vegar í ljós að skortsala hefði ekki verið ástæða verðlækkana. Bannið hefði hins vegar dregið úr seljanleika bréfa og aukið viðskiptakostnað fjárfesta.

Flökkusaga ársins: Nakin skortsala í Kauphöllinni
Á hlutabréfamarkaði eru skiptar skoðanir á því hvort nakin skortsala hafi viðgengist og hvort hún hafi getað haft teljandi áhrif á gengi hlutabréfa.

Kerfisáhætturáð ESB komst að þeirri niðurstöðu árið 2018, að þvert gegn markmiði eftirlitsaðila hefði bann við skortsölu aukið líkurnar á gjaldþroti félaga sem bannið náði til, ásamt því að auka verðsveiflur bréfanna. Átti þetta bæði við um fjármálakrísuna 2008 en einnig evrópsku skuldakrísuna árin 2011-2012.

Í rannsókn sem gerð var á átta mánaða skortsölubanni í Ástralíu í kjölfarið á fjármálakrísunni 2008 komu einnig fram töluverð áhrif á þau bréf sem bannið náði yfir. Seljanleiki minnkaði og munurinn milli hagstæðustu kaup- og sölutilboða jókst, sem ýtti undir meiri sveiflur.

Þá hafa rannsóknir á skortsölubanni í Evrópu í kjölfar Covid-19 einnig sýnt að bannið skaðaði fjárfesta frekar en að vernda þá og átti þetta sérstaklega við á minni mörkuðum.

Þessar rannsóknirnar og fjöldi annarra komast að þeirri niðurstöðu að bann eða takmarkanir á skortsölu vinni gegn yfirlýstu markmiði eftirlitsyfirvalda um fjárfestavernd. Þær sýna enn fremur að skortsala ýtir undir skilvirka verðmyndun og seljanleika á mörkuðum, dragi úr sveiflum og lækki viðskiptakostnað fyrir fjárfesta.

Efnahags- og viðskiptanefnd hafði einnig áhyggjur af því að lífeyrissjóðir tækju á sig áhættu af því að lántakinn skilaði ekki verðbréfunum og framlögð trygging dygði ekki til að bæta tjónið. Frá því að BlackRock, stærsta eignastýringarfyrirtæki heims, hóf verðbréfalánastarfsemi árið 1981 hefur þrisvar sinnum komið fyrir að lántakandi hefur ekki getað staðið skil á bréfum og í öllum tilfellum stóðu tryggingar undir vanskilum.

Nauðsynlegt skilyrði hjá vísitölufyrirtækjum

Þegar vísitölufyrirtækið FTSE færði íslenska hlutabréfamarkaðinn upp um flokk haustið 2022 fylgdi 40-50 milljarða króna innflæði frá erlendum vísitölusjóðum. Eitt af skilyrðunum fyrir frekari uppfærslum markaðarins er að regluverkinu í kringum verðbréfalán verði breytt til að auka aðgengi að lánsbréfum.

„Þarna stendur það íslenska markaðnum fyrir þrifum að öfugt við öll hin Norðurlöndin og önnur vestræn ríki er stærstu langtímafjárfestunum á íslenska markaðnum, lífeyrissjóðum, óheimilt að lána verðbréf. Mikið er í húfi fyrir íslenskt hagkerfi í þeim efnum, enda er þetta er eitt af þeim skilyrðum sem á vantar til að færast upp um þrep í gæðaflokkun FTSE,“ segir Magnús.

Umfjallanir